La situación macroeconómica actual derivada del incremento en los tipos de interés y un nivel de inflación todavía por encima del objetivo del Banco Central Europeo (BCE), 2%, ha afectado negativamente a las familias reduciendo su renta disponible, sus ahorros y su capacidad de financiación y a las empresas reduciendo sus márgenes empresariales. En el último Boletín Económico del BCE publicado el 9 de noviembre de 2023 se explica que el mercado laboral en la Unión Europea se está debilitando y se está creando un menor número de empleos. Todo ello supone un incremento del riesgo de crédito de la economía europea que se dispararía si el desempleo aumentara significativamente. Los acreedores de las familias y empresas están teniendo en cuenta las negativas expectativas macroeconómicas y la sostenibilidad financiera de la deuda en la situación actual.

Las empresas pertenecen siempre a sus accionistas, pero en momentos de recesión económica en las empresas muy endeudadas surgen más conflictos entre los accionistas y los acreedores que reducen el valor de la empresa y generan un impacto negativo en la sociedad. La Tabla 1 nos muestra la situación actual de las empresas del Ibex 35, sin incluir los bancos y las aseguradoras dado que son sectores muy diferenciados, respecto a la ratio Deuda Financiera Neta sobre EBITDA (en adelante, DFN/E), el último Z-score de Altman, el valor de cada empresa (Total Enterprise Value, en nomenclatura anglosajona) y su descomposición en valor para los accionistas (capitalización de mercado) y valor para los acreedores (valor de la deuda neta teniendo en cuenta endeudamiento financiero y operativo).

Si sumáramos el valor de las empresas de la Tabla 1, tendríamos que su valor agregado asciende a 720.791 millones de euros siendo el 64,70% para los accionistas y el 35,30% para los acreedores. Por tanto, a nivel agregado, parece una situación buena que, en cierta manera, podríamos decir que estaríamos lejos de la zona de conflicto entre accionistas y acreedores. Se ha de tener en cuenta que una situación en la que una gran parte del valor de la empresa es para los acreedores suele generar tensión entre los accionistas y los acreedores, dados los diferentes intereses y objetivos.

Si nos fijamos en Inditex, podemos observar que todo el valor de la empresa es para los accionistas, ya que no tiene deuda neta, puesto que su tesorería es superior al nivel de su deuda. Su Z-score de Altman es de un 5,95 lo que le sitúa en una zona muy confortable en términos de solvencia. Es necesario recordar que valores superiores a 2,6 están relacionados con empresas seguras y valores inferiores a 1,81 suponen la zona peligrosa en términos de solvencia empresarial. El único problema para Inditex vendría exclusivamente por la exposición al ciclo económico que tienen las empresas del sector de la moda, pero no hay duda de que actualmente se encuentra en una situación muy holgada para afrontar los retos del 2024, de hecho, es la compañía española que no tiene vulnerabilidad alguna respecto a la deuda.

El mercado utiliza, entre otras medidas, para valorar si la deuda es sostenible la ratio DFN/E. Valores elevados de la ratio se corresponden con problemas de sostenibilidad de la deuda y valores bajos indican alta capacidad operativa de devolución de la deuda financiera neta. Dicha ratio depende del sector dadas las diferentes estructuras de capital óptimas a nivel sectorial, pero en los contratos de préstamo bancario, en términos medios, se suele utilizar como compromiso (covenant) el que la empresa o el grupo al que pertenece no supere el 4, y si lo supera, el acreedor pueda solicitar la amortización anticipada. Se trata de un mecanismo del acreedor para disciplinar al deudor.

A pesar de la salud, en términos generales, de las empresas del Ibex 35, en la Tabla 1 tenemos otras empresas cíclicas del Ibex 35 como son Inmobiliaria Colonial, Merlin Properties, Melia Hotels y Sacyr. En el caso de Inmobiliaria Colonial tenemos un valor de la ratio Deuda Financiera Neta sobre EBITDA (en adelante, DFN/E) de 16,47 con un valor para los accionistas de un 33,93% sobre el valor total de la empresa. Merlin Properties tiene una ratio elevada, 10,43, pero mucho menor que Inmobiliaria Colonial. En cuanto a Melia Hotels tiene una ratio de 5,92 y solo el 31,27% del valor total de la empresa sería para los accionistas, siendo su Z-score de Altman de un 0,38, estando en la zona peligrosa.

Por otra parte, Grifols es una compañía especializada en el sector de la salud que tiene una ratio DFN/E elevada, 9,98, y un Z-score de Altman de un 0,86 (zona peligrosa).

Un caso muy particular es el de Telefónica que tiene un payout en los 12 últimos meses del 100,8% frente a una media del resto de las empresas de la Tabla 1 de un 37,59% y una mediana del 31,09%. El pago por dividendos, en el caso de Telefónica, supone la totalidad del beneficio de los últimos 12 meses. Si el beneficio no crece, el compromiso de un dividendo anual de 0,30 euros por acción mínimo durante el período 2023-2026, asumido por Telefónica el 8 de noviembre de 2023 supone una obligación de distribuir prácticamente la totalidad del beneficio a los accionistas. La literatura científica relacionada con el pago de dividendos nos ha mostrado que las empresas maduras sin oportunidades de inversión pagan elevados dividendos para que la inversión sea atractiva para sus accionistas y que las empresas que tienen oportunidades de inversión pagan menores dividendos, ya que retienen una parte del beneficio para la autofinanciación de las futuras inversiones. El sector de las telecomunicaciones en la Unión Europea está muy afectado por la regulación y la protección al consumidor lo que ha contribuido a disminuir, entre otros factores, drásticamente el valor para sus accionistas. Actualmente, sólo el 32,54% del valor de Telefónica es para sus accionistas, si bien en el caso de Telefónica tenemos que tener en cuenta que entre su accionariado relevante cuenta con dos grandes entidades bancarias. Por otra parte, el sector pide una desregulación, lo que aumentaría su atractivo para el inversor, pero si esto no pasa o tarda demasiado, Telefónica se enfrenta al problema de cómo financiar sus futuras inversiones en tecnología.

En un mundo endeudado es importante analizar qué parte del valor de la empresa irá para los acreedores porque esto será tenido en cuenta por ellos para defender sus intereses y esto es más importante en países en los que existe una mayor protección del acreedor. En el caso del Ibex 35, casi dos tercios del valor de las empresas del Ibex 35 es para sus accionistas y un tercio es para sus acreedores, pero existe heterogeneidad, por lo que hay empresas sobre las que los gestores deben extremar la prudencia teniendo en cuenta las expectativas macroeconómicas actuales y cómo los acreedores analizan a las empresas en las recesiones económicas y cómo defienden sus intereses.